鸣鸣很忙港股上市，板块投资关注度提升。鸣鸣很忙计划于1 月28 日在港交所挂牌上市，将成为港股“ 量贩零食第一股”，全球发售1410 万股（占比约7%），预计净筹资30 亿港元以上，发行市值约500 亿港元；目前市场反馈积极，8 家基石投资者合计认购15 亿港元（ 包括腾讯、淡马锡与贝莱德等），招股阶段最新认购倍数超过1500 倍。我们认为鸣鸣很忙作为零食量贩龙头企业，其成功上市将长期提振市场对零食板块的关注度，长期持续看好零食量贩产业链投资机会，并且认为当前行业已经步入新的发展阶段， 建议积极关注上下游二大新趋势带来的投资机会。
下游：从跑马圈地到高质量增长，收入增长仍具持续性&盈利能力提升。
1）传统店型仍有较大开店空间，预计2025 年零食量贩传统门店接近5 万家，未来开店总空间约7.4 万家（增量2 万家以上），但需平衡好门店数量与单店收入的关系。2）盈利能力有望持续提升，2023 至2025 年前三季度鸣鸣很忙经调整净利率从2.3%提升至3.9%，万辰净利率则从-1.6%提升至4.4%，主要得益于开店补贴收窄与品类结构调整，我们认为上述二大逻辑在2026 年仍有持续性。3） 新店型支撑门店扩张与单店改善， 2025 年鸣鸣很忙与万辰均开设折扣超市新店型， 拓展烘焙、速冻与日化等品类， 目前新店型数量占比预计不到20%，参考堂吉诃德新店型数量占比约50%，我们判断2026 年新店型仍有开店空间。4）开发自有产品提振收入与毛利率，两强目前开发的自有产品包括定制化商品与自有品牌商品， 其中自有品牌收入占比预计个位数，对标堂吉诃德与国内“胖山盒”自有品牌占比（20-30%）提升空间明显。
上游：下游品类扩张与培育自有产品，看好相关供应链企业的投资机会。
1）方向一：下游门店品类向乳品、烘焙与速冻食品等扩张，相关行业上游供应链公司有望受益， 尤其是部分腰部品牌收入具备较大弹性， 例如饮料（ 香飘飘&欢乐家&李子园等）、乳品（新乳业&一鸣食品等） 、烘焙（立高食品等）、速冻（三全食品&千味央厨等）；2）方向二：下游大力发展自有产品或导致供应链公司市场份额分化， 随着下游门店加大对自有商品的开发，我们认为上下游的合作关系已经从简单贸易合作过渡到产品深度合作， 因此具备强产品研发能力&定制化服务能力的制造商有望实现市场份额提升， 例如零食（盐津铺子&卫龙美味&劲仔食品&甘源食品&有友食品）、乳制品（新乳业）与烘焙（立高食品）等。
投资建议：我们看好零食量贩行业发展新趋势带来的投资机会：1）下游，从跑马圈地切换到高质量增长阶段，二强通过多种举措推动收入持续增长+盈利能力提升，推荐万辰集团、关注鸣鸣很忙；2）上游，一是下游门店向乳品、烘焙与速冻食品等新品类扩张，相关上游供应链企业有望分享红利，推荐新乳业与立高食品，关注一鸣食品；二是随着下游门店不断提升自有产品占比，具备强产品研发能力&定制化服务能力的供应链公司有望提升份额， 推荐劲仔食品，关注盐津铺子、卫龙美味、有友食品与甘源食品。
风险提示：新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，上游企业竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。
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转自中国银河证券股份有限公司 研究员：刘光意/彭潇颖
